Det globale vækstbillede: Flimrende billede, men mange indikatorer spår stadig nedtur forude
Vi starter med nogle af de stærke data, der har fået vækstoptimismen til at boble de seneste uger:
Detailsalget i USA steg hele 3% fra december til januar og lå hele 6,4% højere end sidste januar (se sort linie i grafen nedenfor). Samtidig er målinger af forbrugertilliden på vej op efter efterårets store dyk. Renset for inflation er detailsalget dog stagneret.
Restauranter har set et boom i omsætningen på +16% pga. 6% flere kunder og 10% højere priser.
Nye tal fra den amerikanske centralbank, Fed, viser samtidig, at der fortsat er relativt få forbrugere med problemer med at afbetale på lån (se grafer nedenfor med ”delinquincies”) og masser af historier om, at mange af dem der fyres i de her dage, bliver hyret med det samme i andre brancher, der mangler arbejdskraft. Gælder især tech-folk.
En af grundene til at forbrugerne stadig er ok med trods pressede reallønninger: De har stadig over 1,000 mia. USD i ekstra opsparing fra corona-tiden ifølge nye beregninger fra Bloomberg.
De stærke forbrugstal får Atlanta Fed’s BNP-model til at forudse solide 2,5% vækst (den grønne linie i grafen nedenfor) her i 1. kvartal i USA, langt over konsensus blandt økonomer på negativ vækst på 0,2% (den blå linie).
Helt friske konjunkturbarometre for europæisk erhvervsliv, der er temperaturmåler på, hvordan det går lige her og nu i februar, overraskede også positivt (turkis linie i grafen nedenfor), dog med nogle forbehold (se senere):
- Det samlede erhvervsbarometer for hele Eurozonen, der inkluderer både industri, byggeri og servicesektor steg til højeste niveau i 9 måneder og signalerer positiv vækst på 1,2% i 1. kvartal, hvor der var frygtet et minus;
- Fremgang især i servicesektoren indenfor turisme, medier, IT-services og finans, mens ejendomssektoren stadig melder om nedgang;
- Fremgangen er størst i de andre eurolande end de to giganter Tyskland og Frankrig;
- Industrisektoren så lille fremgang efter mange måneders nedgang, men stadig svaghed i mange lande (både i Tyskland og Frankrig jf. graf nedenfor) og i de mest energitunge brancher som kemi og plastik. Fremgang for forbrugsgodeindustrien, bl.a. også den tyske bilindustri;
- Klar bedring i forsyningskæderne mindsker prispresset indenfor industrien, men i servicesektoren meldes der fortsat om højt prispres fra bl.a. højere lønstigninger (se graf nedenfor);
Tilsvarende kom der langt bedre end ventede tal for UK’s erhvervsliv ifølge S&P Global, der laver konjunkturbarometrene. Igen pga. øget aktivitet i servicesektoren.
Her kommer så alle de tal, der begrænser vækstoptimismen:
Regnskaber i USA fra Walmart og Home Depot advarer om mere opbremsning i privatforbruget forude pga. mindre jobskabelse, fortsat høj inflation og……den (altid) forsinkede effekt af højere renter, der typisk først begynder at virke negativt efter 9-12 måneder.
Samtidig synes forbrugs- og jobtallene i USA for januar også overvurderede pga. problemer med sæsonkorrektion (coronatidens hyppige op- og nedlukninger fucker de sædvanlige sæsonmønstre op og har ssv. undervurderet den reelle aktivitet i december og omvendt løftet tallene for januar for meget) og ekstremt varmt vejr (samme forklaring er der delvist på de flotte tal fra servicesektoren i Europa i februar).
Den allermest fulgte indikator for amerikanske økonomi, The Conference Board’s sammensatte ledende indikator, faldt yderligere i januar og signalerer klokkeklar recession og stigende arbejdsløshed forude.
Historisk har der været tæt sammenhæng mellem bankernes opstramninger, som de typisk gør når de begynder at mærke at virksomhederne er i cash flow-problemer, og recession og stigende arbejdsløshed 3-4 kvartaler senere (lysegrønne linie).
Callum Thomas fra TopdownCharts fremhæver også, at rentebyrden af gæld i amerikanernes ejendomme er eksploderet pga. de hastigt stigende renter til det højeste niveau i over 30 år (blå linie nedenfor) og at det sker på et tidspunkt hvor boligmarkedet er det dyreste nogensinde set (sort linie) og at det må få negative vækstkonsekvenser i den kommende tid.
Både priser og aktivitet på boligmarkedet i USA er begyndt at skride, men der er stor uenighed om, hvor slemt det er og bliver. Huspriserne er nu faldet 7 måneder i streg med i alt 13% i gennemsnit og salget af huse er faldet 12 måneder i træk og med i alt 37%. Den lange boligrente i USA er her i februar tæt på 7%. Not good!!
Antallet af konkurser steg også voldsomt i USA i januar, hvilket superpessimisterne Albert Edwards (fra Societe Generale) og Michael Sarwe (fra Nordea) gør opmærksom på historisk har korreleret nogenlunde med BNP-væksten og recessioner i USA.
Nye tal fra Eurostat viser også et boom i antal konkurser i Europa i 4. kvartal (+27%) og til det højeste niveau nogensinde målt siden statistikken begyndte i 2015. Interessant nok mange konkurser indenfor overnatning og bespisning (restauranter).
I UK stiger antallet af konkurser også voldsomt, ikke godt for bl.a. banksektoren. Og historisk et tegn på snarlig recession.
Og i UK melder et andet konjunkturbarometer (fra CBI) om fortsat nedtur for industrien, stik imod meldingen fra S&P Globals barometer.
Inflationen i Kina steg som ventet 2,1 procent i januar og viste trods genåbningen ingen synderlige tegn på større prishop. Forskellige målinger af forbrugernes tillid og købelyst her primo 2023 og efter genåbningen, bl.a. fra Bank of America, viser også en vis fortsat forsigtighed blandt forbrugerne. Pga. det kinesiske nytår rykker sig år for år skal vi ha’ både januar og februar-tal for at kunne bedømme udviklingen ordentligt derovre.
Beregninger (se nedenfor) viser også, at genåbningen mest vil gavne kinesisk økonomi selv og meget lidt resten af verden.
Konklusion: Vækstoptimismen er tiltagende, mange finanshuse er i gang med at droppe deres tro på recession (”hard landing”) i 2023. Nu snakkes der om ”blød landing”. Eller ”no landing”, altså lav moderat vækst i nogle kvartaler og så ny vækstacceleration. Men en del af tallene advarer mod af afblæse nedturen endnu.
En af de dygtigste økonomer jeg kender, Louis Gave, mener vi er rykket fra en lav-inflations-verden til en inflationær verden og at vi står i et inflationært boom, der kan glide over i en inflationær nedtur, hvor nominel BNP aldrig bliver negativ fordi der nok produceres og efterspørges mindre, men priserne stiger (se senere).
En anden dygtig økonom, Bob Elliot, er inde på lidt det samme og kalder den nuværende periode siden efteråret for en falsk blød landing og at vi står med en forsinket nedtur, fordi det tager tid, førend centralbankernes renteforhøjelser slår igennem på økonomien. Styrtdykket i energipriserne (se graf nedenfor) og politikernes fortsatte pøsen penge ud fra en lempelig finanspolitik – især Biden og tyskerne – har også forsinket opbremsningen- men den kommer i hans øjne.
Blandet inflationsbillede, men lønpres holder centralbankerne på tæerne
De seneste inflationstal viser aftagende men fortsat pæn høj inflation i Europa og USA og derfor noget at støtte sig til for både opti- og pessimister. De seneste løntal er dog stadig på den for høje side til at centralbankerne kan slappe af.
Atlanta Fed’s lønstignings-indikator for USA steg solide 6,1% i januar, samme som i december og en opbremsning fra toppen på 6,7% i august men langt over de sidste 20 års gennemsnit på 3,5%. Dem der skifter job har set lønløft på hele 7,3% mod 5,4% for dem der er blevet i det samme job. Ufaglærte har lige nu lønstigninger på 6,6% mod 2,9% historisk.
De amerikanske forbrugeres forventninger til inflationen er hastigt på vej ned viser den seneste undersøgelse fra Fed i New York. For det kommende år venter de 5% (blå linie) og de næste tre år 2,7% (hvid linie). Det er markante fald fra toppen for 12-16 måneder siden.
I UK stiger lønningerne også med over 6%, hvilket er langt over de 3-4% der vurderes som foreneligt med et inflationsmål på 2% (pga. 1-2% produktivitetsvækst).
Konklusion: Lønstigningerne er for høje til at Fed og Bank of England kan slappe af med renteforhøjelser. Inflationsproblemet er ikke løst endnu, omend de lavere inflationsforventninger er en hjælp. Betyder også overskudsgrader hos virksomhederne presses ned nu. Positivt for uligheden i USA, at lavestlønnede/ufaglærte stiger mest.
Finansmarkederne leder efter det næste narrativ: Fra ”Guldlok” til ”Inflationær nedtur”?
Tidligere omtalte Louis Gave fra investeringsfirmaet Gavekal bruger nedenstående scenarieboks til at analysere strukturelle – dvs. langsigtede (30-40 årige) – samfundstendenser og mere cykliske tendenser – dvs. 1-10-årige skift i vækst og inflationsbilledet. De giver nemlig gode fingerpeg om hvilke investeringstyper, der vil klare sig bedst i de kommende år.
I de her år er vi ved at bevæge os op i den mere inflationære halvdel ifølge Louis, mens mange økonomer og investorer har troet på, at vi var på vej ind i en klassisk deflationær nedtur (nederste venstre hjørne).
I de her dage stiger både de korte og lange renter i forventning om, at vi er i den øvre del af scenarie-boksen, hvor centralbankerne skal hæve renterne endnu mere og holde dem på et højere niveau i længere tid for at få styr på inflationen.
Forventningerne til fx Fed’s rente er øget synligt siden nytår (se graf nedenfor) og det har skubbet hele rentekurven op. Fx er renten på en et-årig amerikansk statsobligation igen over 5% for første gang siden 2007 (se den anden graf nedenfor).
Historisk har det vist sig at være en god rettesnor, at vente med at påtage sig mere renterisiko og købe længere obligationer indtil Fed signalerer stop for renteforhøjelser eller endda begynder at sænke renterne. Det gælder især for de mere inflationære konjunkturcykler i 1960’erne og 1970’erne.
De seneste udmeldinger fra Fed tyder ikke ligefrem på, at de er tæt på at ville sænke renten igen foreløbigt.
Konklusion: Hvis ”higher for longer” mht. centralbankernes renter er det nye hovedscenarie, så er det ikke specielt positivt for hverken aktier, obligationer eller fx ejendomsinvesteringer i de kommende kvartaler. Det kvæler væksten og øger afkastkravet til alle aktiver (= lavere værdi).
Og risikoen for os forbrugere bliver, at vi skal vente et stykke med at få hjælp fra faldende renter.
Flere advarselslamper blinker for kreditobligationer, men også gode muligheder
Historisk har der været en tæt sammenhæng mellem bankernes opstramning af kreditgivningen og så antallet af konkurser/misligeholdte lån (”defaults”) og dermed øgede tab på de mest risikable virksomhedsobligationer, high yield bonds (se grafer nedenfor). Sammenhængen forudsiger lige nu en default-rate på 7% ifølge Credit Suisse.
Risikopræmien på virksomhedsobligationer er faldet kraftigt siden efteråret. Årsagen er mindre frygt for recession og en forventning om få ”defaults”, fordi selskaberne har plostret sig med penge og meget få skal hente nye penge i år (se de to andre grafer nedenfor).
Konklusion: Moody’s forventer en default rate på godt 4½% i år og 2024. MAN Group mener det er omtrent fair, men heller ikke mere end det. Guggenheim er lige mere positive og fremhæver især, at der netop nu er historisk lav forskel på risikopræmierne på tværs af sektorer, så høj kvalitets-selskaber og sektorer med lav sensitivitet til en evt. recession er attraktive ift. lav-kvalitets-selskaber (se graf nedenfor).
Aktier: Stor uenighed om både det korte og lange sigt
På aktiemarkedet mener en del investorer, at nedturen er slut og en ny længerevarende aktieoptur skudt i gang. Dels fordi vi undgår en recession og dels fordi aktier allerede har taget nogle hug. Aktiemarkederne, fx i Europa (se graf nedenfor), har dog indvundet en del tabt terræn, og er på samme niveau eller højere end før Ruslands invasion af Ukraine.
Optimisterne fremhæver også, at aktiefremgangen er bredt baseret (se den såkaldte advance/decline-linie i grafen nedenfor), dvs. mange aktier er med på opturen, hvilket historisk ofte har været signal om, at en forudgående aktienedtur er slut og en ny optur er påbegyndt.
Markedet for virksomhedsobligationer har ikke set det samme fænomen, hvilket historisk ofte har været en advarsel om, at aktier er i en falsk vending.
På Bank of America’s scoreboard for en vedvarende aktievending er der lige nu også kun krydser ud for 4 ud af 10 parametre, hvor den skal op på 8 ud af 10 for at signalerer at den store bund er passeret. De mener derfor vi stadig er i et ”bear market”.
Faktorperformance år-til-dato viser at vækst- og valuefaktoren har gjort det omtrent lige godt. Vækstfaktoren ssv. fordi aktierne var heftigt undervægtet i mange porteføljer ved årets start og troen på ”Guldlok”-scenariet i en periode. Højere renter har nu stoppet fremgangen.
Value-faktoren er kommet igen pga. øget tro på fortsat opsving og højere renter. Til gengæld har defensive aktier og momentum-faktoren haft det rigtig svært år-til-dato.
I mit hoved følger vi den typiske opskrift på en bristet aktieboble, så vi lige nu flirter med et ”bear-market-rally” og troen på, at nu er alt det slemme overstået og recessionen aflyst (”return to normal”) inden vi får næste hug ned.
Som nævnt i tidligere ugebreve passer der også med, at vi står på den 5. store aktietop i de sidste godt 120 år på amerikanske aktier, der udgør over 60% af det globale aktiemarked. Og historisk har en nedtur efter en af de fire foregående toppe aldrig været overstået på blot 9-10 måneder.
Konklusion: Man skal som investor altid været ”open-mindet” og påpasselig med at skrue sig ned i kun ét muligt scenarie og én opfattelse af, hvordan verden kan gå. Så respekt for, at aktienedturen kan være slut allerede. Jeg tror bare ikke særlig meget på det:
- Højere og mere attraktive renter på forskellige typer obligationer
- Forestående økonomisk opbremsning og pres på indtjeningen
- Pres på virksomhedernes overskudsgrader
- Fortsat al for høj prisfastsættelse af aktier generelt (gælder især USA) og de gamle vindere indenfor tech/vækstfaktoren (se grafer nedenfor fra John Hussman)
Det betyder også risiko for yderligere udfordringer for bl.a. private equity og ejendomme.
Historien viser dog også, at for mange af de aktier, brancher og regioner, der ikke var synderligt med på opturen siden finanskrisen i 2008, så kan nedturen godt være slut allerede her i den tidlige fase.
Hvis aktienedturen ikke er slut, hvor slemt kan det så blive? Mit gæt på sandsynlige udfald:
- Hvis mildt så -10-20% og tabene hentet ind på 12-36 mdr.
- Hvis grimt så -30-50% og tabene hentet ind i 2035-2040 (korrigeret for inflation)
